管清友：定向降準沒法辦理深條理構造性題目

【內容擇要】面臨經濟下行壓力，中心高層屢次誇大沒有采用大范圍刺激政策，進步對經濟下行的容忍度，寓改造於調控當中。響應的，央行轉變瞭曩昔總量刺激的政策，轉而經由過程定向寬松增進構造優化，引誘金融機構更多地將信貸資本設置裝備擺設到
“三農”、“小微”等重點范疇和軟弱環節，試圖到達穩增加和經濟構造調劑的兩重政策目的。再存款和持續兩次定向降準辦法，寄意恰是在此。

自2013年三季度以來，央行立異調控方法，摒棄總量對象，應用公然市場操縱精致化調控。2013年下半年經由過程“放短收長”的扭曲操縱準確襲擊瞭非標資產。面臨熱錢的單邊流入，央行更是自動引誘匯率貶值，擴展匯率顛簸區間，襲擊套利本錢，將泉幣政策自動權緊緊控制在本身手中，再存款和定向降準再次成為活動性投放的重要渠道。面臨非標萎縮回流銀行間的活動性，經由過程高的正回購利率發出然後定向投放給中心支撐的范疇。全部調控進程頭腦周密，好像並沒有馬腳，相符為構造調劑和轉型進級發明穩固泉幣金融情況的政策目的。

深思中國經濟當前的逆境，題目源於泉幣，但泉幣卻不克不及完整辦理題目。隻管央行經由過程定向降準完成瞭卻構化的泉幣寬松，但對付實體經濟的構造轉型來講，定向降準並不是全能良方。

起首，隻管定向降準使中小企業和“三農”得到瞭一次性的便宜資金配給，但中小企業和“三農”的紅利才能微風險特點並沒有是以而轉變。除非經濟改造的盈餘能賡續開釋，令中小企業和“三農”從金融機構獵取信貸的才能有質的奔騰，不然基本泉幣投放發明的信譽仍會流上天方融資平臺、房地產和部門產能多餘行業等資金黑洞。從這點看，定向寬松和總量寬松並沒有實質的差別。我們經由過程4月央行資產欠債表和媒體報導測算的再存款投放約莫有6800億元，聯合本輪和上輪定向降準開釋的各800億元活動性，守舊測算今朝定向活動性投放已開釋8400億元，發明的實體活動性達3.6萬億元，已大於一次周全降準所能開釋的范圍。別的，再存款是籌劃體系體例階段下具有猛烈行政顏色的調控手腕，加重瞭公然市場操縱的沒有通明，無助於公道引誘市場預期，也晦氣於社會"的監視。從這一角度看，與其說再存款、定向寬松是央行的泉幣政策自動性在加強，沒有如說泉幣政策的隨便性在大大增長。

其次，在預算軟束縛下，定向寬松不克不及實質上辦理中小企業和
“三農”融資難、融資貴題目。為應對2008年金融危急，處所當局應用國度寬松的泉幣政策充足施展瞭處所融資平臺功效，從銀行獵取數額偉大的信貸資金展開大范圍基建投資。時至本日，項目完工延期和項目完工不敷征象仍較廣泛，當局融資平臺缺少有用運營資產和紅利才能，險些全體依附借新還舊舉行運轉。宏大的債權融資需求吞噬瞭過量的活動性，致使實體經濟融資本錢居高沒有下。斟酌到定向的基本泉幣投放一樣可以或許發明足額的活動性激發將來的資產價錢泡沫和通脹壓力，定向寬松的連續性存在大概性界限，沒法無窮配給到中小企業和“三農”范疇。別的，銀行在做信貸決議計劃，其實不是完整從市場化的代價和績效動身，每每會受企業產權性子和政治身分的影響，因為私有產權掩護軌制的缺掉，中小企業和
“三農”在這方面與預算軟束縛部分比擬，有自然的優勢。是以，在債權剛性的配景下，定向寬松的泉幣政策沒法真正下降中小企業和“三農”范疇企業的本錢，也沒法真正轉變中小企業私有產權缺位的軌制缺點。

末瞭，定向寬松無助於辦理泉幣傳導機制和中小企業和“三農”范疇的融資需求題目。今朝看，銀行間活動性其實不重要，銀行間債券市場收益率4、5月走低，隔夜拆借利率根本保持在2.5%鄰近，而與此相悖的是實體經濟融資本錢並未降低，一樣平常存款利率仍保持高位，註解泉幣傳導機制湧現嚴峻壅塞，寬泉幣並未向寬信譽通報。定向降準沒法改變金融機構風險偏好萎縮的趨向，部門金融機構已湧現“慎貸”、“惜貸”情感。定向寬松並未轉變中小企業公司管理構造，未轉變中小企業的財政治理程度和信譽風險，也未轉變國營主導的理念，是以就並未加強金融機構為中小企業供給信貸支撐的內活潑力，隻能致使活動性堆積於泉幣市場。惜貸激發的緊信譽具有紕謬稱效應。在緊信譽的大情況下，國企具有比中小企業更優惠的市場準入前提和股票上市、企業債券、銀行存款融資前提，而缺少替換融資渠道的中小企業在高企的信貸本錢下，融資需求會出現趨向性萎縮。

定向寬松等泉幣政策操縱上的立異無助於辦理深條理的構造性題目，也沒法代替周全深化經濟體系體例改造。有限的活動性正在被大批沒法出清的僵屍企業無情地吞噬，中小企業和“三農”范疇漸成金融機構的“棄兒”。金融機構正墮入追加新增信貸籠罩沒有良——其他行業可得到信貸資金萎縮——背約率上升——須要更多新增存款籠罩沒有良的怪圈。隻要加速對銀行沒有良信貸資產的剝離，停滯對多餘產能和預算軟束縛行業輸血，加速國有企業改造和多餘產能行業停業重組，蒙受短時間風險開釋和改造帶來的陣痛，能力真正下降實體經濟的融資本錢，能力盤活存量泉幣，真正地進步金融機構辦事中小企業的效力。

（本文作者管清友為平易近生證券研討院副院長，李奇霖為平易近生證券研討院宏不雅研討員）